Fondos privados de crédito - Una introducción y comparación con los fondos de capital privado (Informe sobre el capital privado - Número 1)

Los fondos de inversión privados de capital fijo que se centran en las inversiones crediticias comparten similitudes estructurales con los fondos de capital privado tradicionales pero, en lugar de invertir en capital, suelen invertir en diversos instrumentos de crédito no líquidos y difíciles de valorar. En los últimos años, el número de administradores de fondos de crédito ha aumentado drásticamente, ya que los prestamistas tradicionales redujeron sus actividades de préstamo y los administradores de inversiones institucionales diversificaron su estrategia y sus ofertas de fondos. A medida que más gestores patrocinan ofertas de crédito privado, las distinciones entre las condiciones de los fondos de capital privado y las de los fondos de crédito privado, aunque siguen evolucionando, se han hecho evidentes para los participantes en el mercado.

En el presente informe (I) se identifican las estrategias de los fondos privados de crédito comunes; y (II) se presenta una comparación de los fondos privados de crédito y los fondos de capital privado.

I. Estrategias de los fondos privados de crédito

Entre las estrategias comunes de crédito privado que se han aplicado figuran A) préstamos directos, B) situaciones oportunistas/especiales, C) créditos en dificultades, D) créditos estructurados y E) financiación especializada. Algunas de estas estrategias de inversión se centran en la producción de ingresos y otras en las ganancias de capital, y las condiciones de los fondos varían en consecuencia. Por ejemplo, los fondos que aplican estrategias de producción de ingresos, en particular los préstamos directos, suelen prever la distribución de los ingresos corrientes derivados de las inversiones (por ejemplo, los intereses y las comisiones de los préstamos) a lo largo de sus plazos. Por otra parte, los fondos que persiguen estrategias de producción de ganancias de capital, impulsan los rendimientos mediante ganancias similares a las del capital y la recuperación de los precios de la deuda y, en consecuencia, tienden a proporcionar distribuciones sólo después de los acontecimientos de capital.

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II. Comparación de ciertas características de los fondos privados de crédito y los fondos de capital privado

Los patrocinadores de los fondos de crédito privados han desarrollado estructuras de fondos principalmente volviendo a utilizar las estructuras tradicionales de los fondos de capital privado, como las que se utilizan para hacer compras apalancadas, bienes raíces e inversiones ilíquidas similares. En consecuencia, comparten ciertas similitudes estructurales con los fondos de capital privado tradicionales. Por ejemplo, ambos tipos de fondos:

solicitan compromisos de capital y luego convocan el capital sólo cuando surgen oportunidades de inversión dentro del mandato del fondo;
tienen cierres iniciales y, por lo general, uno o más cierres posteriores durante un período limitado (normalmente de 6 a 12 meses);
tienen períodos de inversión durante los cuales se realizan las inversiones y un período de cosecha durante el cual se realizan las inversiones;
proporcionar intereses a la administradora o a su filial a medida que se realicen las inversiones mediante un mecanismo de "cascada"; y
encerrar el capital de los socios limitados durante la vida del fondo.
Tomando estas características estructurales básicas como punto de partida, los fondos privados de crédito han evolucionado, lo que ha dado lugar a varias diferencias clave, impulsadas principalmente por la naturaleza de los activos en los que estos fondos invierten. Entre los fondos privados de crédito, además, las características y las condiciones varían en función, entre otras cosas, de si persiguen estrategias de generación de ingresos o de ganancias de capital, la duración de las inversiones, la liquidez de las inversiones, el ritmo de las inversiones y si un fondo utiliza el apalancamiento. En el análisis siguiente nos centramos en las distinciones mecánicas entre los dos tipos de fondos asociados a los cierres posteriores, el reciclaje de capital, el uso del apalancamiento y las disposiciones sobre los honorarios de gestión.

A. Cierres posteriores

Tanto en los fondos de capital privado como en los fondos de crédito privados, los socios limitados que invierten en un cierre posterior (es decir, un cierre después del cierre inicial por intereses) "compran" la cartera de inversiones existente aportando capital en una cantidad igual a la que habrían aportado al fondo si hubieran invertido en el cierre inicial, más un pago adicional de intereses en beneficio de los socios anteriores para compensarles por sufragar el costo de la financiación de las inversiones durante el período anterior al cierre posterior.

En los fondos de capital privado tradicionales, los socios de cierre subsiguiente suelen participar en las distribuciones (normalmente el resultado de un evento de capital) hechas a los socios antes de la fecha del cierre subsiguiente, proporcionándoles la misma exposición a la inversión que habrían tenido si hubieran invertido en el cierre inicial. A la inversa, un administrador de un fondo de crédito privado que invierte en activos que producen ingresos debe sopesar una serie de consideraciones al determinar si prevé que los socios limitados de cierre subsiguiente participen en los ingresos generados antes del cierre subsiguiente. Si bien la mayoría de los fondos privados de crédito se adhieren al modelo tradicional de participación en el capital social privado, muchos fondos han aplicado otros enfoques, como la distribución de los ingresos acumulados antes de un cierre a los socios existentes.

Si los socios limitados de cierre subsiguiente participan en los ingresos producidos antes de un cierre subsiguiente, un posible socio limitado subsiguiente podría aprovechar o verse perjudicado por la diferencia entre Un administrador podría eliminar esta oportunidad de arbitraje disponiendo que los socios limitados de cierre subsiguiente no participen en los ingresos producidos antes del cierre subsiguiente, y en su lugar asignen y distribuyan esos ingresos únicamente a los socios invertidos antes del cierre. Sin embargo, para ello es necesario que esos ingresos se rastreen por separado durante la vida del fondo, lo que puede resultar gravoso desde el punto de vista administrativo, en particular si esos ingresos se reinvierten más adelante (véase la subsección B.-"Reciclaje", más adelante). Un administrador también tendría que considerar la conveniencia de exigir a los socios limitados posteriores que paguen i) un pago adicional a los socios de cierre anteriores y ii) honorarios de gestión para el período anterior al cierre posterior, ya que los socios limitados de cierre posteriores no habrían participado en los ingresos generados antes del cierre posterior.

B. Reciclaje

Muchos fondos de capital privado ofrecen al administrador la posibilidad de reinvertir, o "reciclar", ciertas cantidades que de otro modo serían distribuibles a los socios limitados durante el período de inversión. A menudo, el capital de inversiones anteriores puede reciclarse, pero deben distribuirse cantidades que representen beneficios. Por otra parte, los administradores de fondos de crédito privados, en particular los fondos que persiguen estrategias de obtención de ganancias de capital y tienen períodos de inversión más cortos que los fondos de capital privado, suelen disponer de mayor flexibilidad para reinvertir y a menudo se les permite reciclar tanto el capital como las ganancias o ingresos de una inversión durante el período de inversión. Algunos fondos privados de crédito tienen períodos de reinversión definidos por separado, que son más cortos que los períodos de inversión, durante los cuales se permite al administrador una mayor flexibilidad para reciclar el capital.

C. Apalancamiento

Tanto los fondos de capital privado como los fondos de crédito privados utilizan con frecuencia servicios de financiación de suscripciones, en los que los compromisos de capital no utilizados de los socios limitados sirven de garantía del prestamista para cubrir las llamadas de capital. Sin embargo, a diferencia de la mayoría de los fondos de capital privado, a los fondos de crédito privado -en particular los que originan préstamos superiores y garantizados- se les suele permitir utilizar cierto grado de apalancamiento, garantizado por los activos del fondo, como parte de sus estrategias de inversión en un esfuerzo por mejorar los rendimientos. Esos fondos suelen tener limitaciones de apalancamiento que se reflejan como un porcentaje de los compromisos de capital agregados, el costo o el valor de las inversiones del fondo o una combinación de esos enfoques.

D. Honorarios de gestión

Los fondos de capital privado suelen cobrar a cada inversionista una comisión de gestión durante el período de inversión equivalente a un porcentaje determinado de los compromisos totales de capital del fondo. Después del período de inversión, los honorarios de gestión de los fondos de capital privado suelen basarse en el capital invertido o en la base de los costos de las inversiones mantenidas en ese momento. Si bien algunos fondos de crédito privados utilizan este enfoque tradicional, las disposiciones relativas a los honorarios de gestión entre los fondos de crédito privados varían considerablemente. En el caso de muchos fondos privados de crédito, en particular los que invierten en activos de mayor categoría, los honorarios de gestión se basan en la base del costo, o a veces en el valor neto de los activos, de las inversiones mantenidas por el fondo tanto durante el período de inversión como después de él. Otros fondos privados de crédito utilizan un enfoque mixto en el que se cobra una comisión (a una tasa inferior) tanto por los compromisos de capital como por la base de costo (o valor neto de los activos) de las inversiones.

Aunque los administradores pueden considerar más favorablemente una comisión de gestión del capital comprometido, ya que el monto total del compromiso servirá como base de la comisión de gestión incluso si el administrador ha llamado una fracción del capital comprometido, una comisión de gestión sobre la base del costo de las inversiones o del valor de los activos netos puede no ser tan desventajosa como parece y, de hecho, puede ser más favorable para los administradores en determinadas circunstancias. En primer lugar, los administradores de fondos privados de crédito tienden a pedir capital a los socios limitados a un ritmo más rápido que los administradores de fondos de capital privado, lo que reduce al mínimo la ventaja inicial del enfoque de compromiso de capital. En segundo lugar, en el caso de los fondos que permiten reciclar el capital y los intereses, a medida que se reinvierte el producto de la venta de inversiones o la recepción de ingresos, el capital invertido o el valor neto de los activos puede ser superior a los compromisos de capital agregados en un período de tiempo relativamente corto después del cierre inicial, lo que hace que un administrador tenga derecho a una comisión basada en una cantidad más elevada que la del modelo de compromiso de capital.

Las bases de la comisión de gestión del capital invertido o del valor de los activos netos tienen el potencial de ser aún más favorables para los administradores de fondos de crédito si la disposición se redacta de manera que permita incluir el apalancamiento del fondo en la base de la comisión de gestión. Si bien un inversionista puede argumentar que la inclusión del apalancamiento en la base de la comisión de gestión incentiva inaceptablemente a un administrador para hacer que un fondo se apalanque, desde la perspectiva del administrador, la inclusión de cantidades prestadas en una base de comisión de gestión puede servir de mejor indicador del costo del administrador en la gestión de una cartera más grande. Como resultado de esta cuestión, los socios limitados a veces tratan de negociar topes para la gestión